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★核心观点

1）产业趋势：社会需求的方向

供应链即产业链上下游的需求链状网，，，，，，，，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。。。。。商流决定物流，，，，，，，，物流驱动商流是供应链的核心逻辑。。。。。

对于产业供应链，，，，，，，，我们正处于资产负债驱动阶段；；；；；；；；技术进步使得剥离资金流成为可能，，，，，，，，并最终实现轻资产服务。。。。。

对于消费供应链，，，，，，，，我们正处于第四次零售革命的浪尖——“需求个性化，，，，，，，，场景多元化，，，，，，，，价值参与化”；；；；；；；；中立第三方垂直供应链的价值持续兑现。。。。。

2）网络结构：商业壁垒的来源

我们认为，，，，，，，，需求的网络连接性与供给的网络经济性，，，，，，，，共同构成物流业超额收益的主要来源。。。。。

科技进步带来运输方式的变迁，，，，，，，，推动供应链变革；；；；；；；；资金流和信息流逐步从物流独立(线上化)。。。。。有别于消费互联网，，，，，，，，物流业连接强度和效率差异显著，，，，，，，，不同细分市场有其最优网络结构，，，，，，，，这也抑制了平台模式的空间。。。。。

我们按照标准品/非标品和2C/2B将物流业务划分为三象限。。。。。对于突破现有业务逻辑的尝试，，，，，，，，构建文化；；；；；；；；で赡苁亲统晒Φ幕。。。。。

3）企业基因：分化裂变的探讨

平台型企业的使命，，，，，，，，在于持续增加连接的数量和强度，，，，，，，，但我们更应关注物流企业“平台化思维”与平台企业“落地化运营”。。。。。UPS包裹业务、FedEx文件业务和DHL代理文化均和其基因息息相关。。。。。复盘中国民营快递发展史，，，，，，，，企业家的选择与努力至关重要。。。。。组织文化维度，，，，，，，，加盟和直营模式无优劣之分，，，，，，，，但适应场景存显著差异；；；；；；；；我们认为社会化第三方物流效率总体优于自建物流，，，，，，，，物流外包将成为行业趋势。。。。。

★引言：物流体系与市值结构

货物在时间和空间上的错配分别派生出仓储和运输需求，，，，，，，，物流供给则呈现垄断（基础设施）和竞争（运输服务）二元特征。。。。。人口分布、经济结构、地理特征和政策约束是影响行业发展的四个关键变量。。。。。

分析市值结构，，，，，，，，我们发现，，，，，，，，海外物流业头部化态势显著，，，，，，，，快递是最好的子赛道；；；；；；；；而中国物流业经历了一轮快速的资本化，，，，，，，，物流已是交运第一大子行业。。。。。

1.1  交通运输与物流体系

物流源于货物在空间和时间上的错配，，，，，，，，分别派生出仓储需求和运输需求，，，，，，，，即物流需求属于间接需求而非直接需求。。。。；；；；；；；；∩枋┖驮耸涔ぞ吖餐晌锪鞴└，，，，，，，，带来自然垄断和市场竞争的二元结构。。。。。我们将物流业划分为操作层、产品层、产品集成商、合同物流和供应链服务五层，，，，，，，，标准化程度依次下降。。。。。

1）交通运输体系

我们根据运输需求（客运/货运）、运输方式（航空/铁路/公路/水路）和运输功能（承运人/代理人/基础设施）将交通运输行业划分为十二个象限。。。。。A股研究团队通常根据运输方式分工，，，，，，，，便于产业链跟踪。。。。。但即使相同运输方式，，，，，，，，承运人、代理人和基础设施的投资逻辑差异显著；；；；；；；；而相同运输功能企业，，，，，，，，其投资逻辑却有类似之处。。。。。

物流业可视为交通运输图谱中的货运部分。。。。。根据《物流术语：2007》，，，，，，，，物流是物品从供应地向接收地的实体流动过程，，，，，，，，包括运输、储存、装卸等功能。。。。。

我们根据业态复杂度，，，，，，，，将物流业划分为五个层级：操作层、产品层、产品集成、合同物流和供应链服务。。。。。自下而上，，，，，，，，物流业态标准化程度依次下降，，，，，，，，定制化程度依次提升。。。。。？？？？？？突Ч叵捣矫，，，，，，，，我们划分为对外直销、对外经销（代理人）和对内自营。。。。。

2）需求派生性与供给两重性

物流需求源于货物在空间和时间上的错配，，，，，，，，前者依赖于运输，，，，，，，，后者依赖于仓储。。。。。因此，，，，，，，，物流需求是一种派生需求。。。。。以货物运输为例，，，，，，，，意义在于实现目的地增值，，，，，，，，而非运输过程本身。。。。。

货物运输和仓储作为全社会的成本项，，，，，，，，带来生产的专业分工与规模经济，，，，，，，，提升经济效率。。。。。物流供给则具有“两重性”：运输工具（如车辆）是可移动的，，，，，，，，基础设施（如公路）则是固定的。。。。。

基础设施高沉没成本、长生命周期、规模经济使其具备自然垄断特征；；；；；；；；而运输工具低进入门槛、短生命周期、低沉没成本等特征，，，，，，，，则加剧市场竞争。。。。；；；；；；；；∩枋┑母峦从诩际踅，，，，，，，，而运输工具更新往往源于自身损坏。。。。。因此，，，，，，，，大部分国家对基础设施实行管制，，，，，，，，对运输工具实行自然竞争。。。。。实际上，，，，，，，，上述结论不仅适用于物流（货运），，，，，，，，也适用于客运。。。。。

1.2  市值结构：海外“头部化”与A股“资本化”

从全球来看，，，，，，，，美洲大陆、欧洲大陆和中国大陆存在较大的相似性（人口众多、幅员辽阔、经济良好、政策稳定），，，，，，，，日本（国土面积较。。。。。┮部刹慰。。。。。我们发现，，，，，，，，海外物流业市值头部化显著，，，，，，，，快递是最好的子赛道；；；；；；；；中国物流业经历了一轮快速的资本化，，，，，，，，物流已是交运第一大子行业。。。。。

1）海外物流行业：市值分布的“头部效应”

我们梳理了全球主要交易所198家上市物流企业，，，，，，，，基本涵盖了全球最优秀的物流企业，，，，，，，，从中发现：上述企业总市值约3.76万亿人民币，，，，，，，，主要分布于美国、中国、德国和日本；；；；；；；；市值头部效应非常显著，，，，，，，，市值超过1000亿的7家企业（UPS、DPDHL、FDX、SF、DSV、ZTO、OLD）总市值为1.91万亿（占物流业的50.8%），，，，，，，，包括五家快递、一家综合物流和一家零担企业（注：我们选择疫情发酵前的2020/01/20作为数据基准日）。。。。。 

2）中国物流行业：优质企业开启“资本化”

我们复盘了A股交运行业的市值结构。。。。。2012年以前，，，，，，，，物流行业关注度很低（板块大都由公路铁路研究员兼看，，，，，，，，少有专业的物流研究员）。。。。。2012年，，，，，，，，EMS上市预期大幅提升市场对快递物流业关注度，，，，，，，，随后开启了一轮轰轰烈烈的小票行情。。。。。2016年，，，，，，，，通达系和顺丰相继上市，，，，，，，，大幅提高行业个股质地。。。。。以总市值计，，，，，，，，物流是交运第一大子行业。。。。。

★产业趋势：社会需求的方向

供应链即产业链上下游的需求链状网，，，，，，，，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。。。。。商流决定物流，，，，，，，，物流驱动商流是供应链的核心逻辑。。。。。

对于产业供应链，，，，，，，，我们正处于资产负债驱动阶段；；；；；；；；技术进步使得剥离资金流成为可能，，，，，，，，并最终实现轻资产服务。。。。。对于消费供应链，，，，，，，，我们正处于第四次零售革命的浪尖——“需求个性化，，，，，，，，场景多元化，，，，，，，，价值参与化”；；；；；；；；中立第三方垂直供应链的价值持续兑现。。。。。

2.1  供应链：商流决定物流，，，，，，，，物流驱动商流

供应链即产业链上下游的需求链状网，，，，，，，，包括商流、物流/服务流、资金流和信息流。。。。；；；；；；；；谏舷掠挝恢，，，，，，，，供应链可分为产业供应链（B2B）与消费供应链（B2B/B2C）两大类。。。。。商流决定物流，，，，，，，，物流驱动商流是供应链核心逻辑。。。。。

1）供应链的结构：“四流”

根据《物流术语：2007》，，，，，，，，供应链是指“生产及流通过程中，，，，，，，，为了将产品或服务交付给最终用户，，，，，，，，由上游与下游企业共同建立的需求链状网”，，，，，，，，又可进一步拆分为“商流”、“物流/服务流”、“资金流”和“信息流”。。。。。

基于产业链位置，，，，，，，，供应链可分为产业供应链（B2B）与消费供应链（B2B/B2C）两大类，，，，，，，，映射至物流业则表现为公斤段的差异（整车——大票零担——小票零担——快递），，，，，，，，即时配送则伴随本地生活和近场零售兴起。。。。。

2）商流决定物流，，，，，，，，物流驱动商流

我们以快递业为例来讨论商流和物流的相互作用。。。。。中国民营快递诞生于上世纪90年代初，，，，，，，，领先于国内电子商务行业的发展。。。。。民营快递成立之初，，，，，，，，网络很不健全，，，，，，，，主要从事区域快递业务。。。。。线上零售使消费者活动半径约束（时间/金钱）消弭于无形，，，，，，，，“单点发全国”的物流模式登上舞台。。。。。03-05年（淘宝成立之初）电商件价格超过20元，，，，，，，，利润率在30%以上。。。。。

丰厚的利润刺激通达系通过加盟模式高速扩张，，，，，，，，网络快速全国化。。。。。随着线上零售渗透率提升，，，，，，，，传统B2B合同物流进入微增长时代，，，，，，，，规模很快被2C快递企业超越。。。。。

电商快递初期价格很高，，，，，，，，但电商卖家毛利较高（价格不透明），，，，，，，，盈利仍然丰厚。。。。。2005年，，，，，，，，圆通和淘宝签约，，，，，，，，成为后者最主要的快递服务商，，，，，，，，并将原先电商件的“起步价”下降三分之一（从超过20元下降至12元左右）。。。。。

此后，，，，，，，，快递行业价格进入长周期下行通道。。。。。微观调研看，，，，，，，，典型淘宝件价格约4-6元/票，，，，，，，，典型拼多多件价格约2-3元/票，，，，，，，，义乌价格战最低到1元附近。。。。。低廉的快递费使得电商客单件持续下沉，，，，，，，，这是中国电商市场和快递市场规模高于美国的关键原因。。。。。

2.2  产业供应链：成本与效率

我们认为中国产业供应链演绎路径为：计划经济流通体系——物流和贸易专业分工——融资型供应链服务——轻资产供应链综合服务；；；；；；；；供应链核心驱动力依次是“计划”“市场”“融资”和“科技”。。。。。

当下，，，，，，，，我们正处于资产负债型供应链服务（贸易和物流的中间业态）；；；；；；；；技术进步使得风险可控的前提下，，，，，，，，剥离资金流成为可能，，，，，，，，并最终实现轻资产服务。。。。。

1）原材料供应链：由重至轻

随着宏观下行及竞争加剧，，，，，，，，贸易和物流的间隔带衍生出资产负债型供应链服务。。。。。非完备信用环境下，，，，，，，，供应链服务的融资效率优于直接融资和银行贷款。。。。。市场竞争与操作风险并存，，，，，，，，意味着企业需要兼顾激励与制衡，，，，，，，，表现为“大平台小团队”的行业线架构。。。。。重资产模式平衡了风险，，，，，，，，但息差与杠杆率天花板抑制了ROE与估值。。。。。

区块链技术具备“去中心化”“开放”“安全”和“自治”四大特征，，，，，，，，显著提升供应链信用，，，，，，，，还可低成本实现信用的转移与拆分。。。。。技术进步使得风险可控的前提下，，，，，，，，剥离资金流成为可能，，，，，，，，并最终实现轻资产服务。。。。。“大平台小团队”行业线也将被重构为“大平台多功能”业务线。。。。。

2）科技产业供应链：柔性化

供应链是科技创新的基础设施。。。。。？？？？？？萍夹幸滴锪骶弑覆盗闯ぁ⒖獯娌ǘ蟆⒌臁⒏呒壑怠⑿枨蠖嘌⒍嗥分中∨俊⒕赫ち摇⒃げ饽寻舜筇卣。。。。。以消费电子为例，，，，，，，，品牌竞争驱动产品迭代提速，，，，，，，，对供应链的挑战也越来越大。。。。。

制造端（采购&生产），，，，，，，，品牌商及代工厂倾向选择协同能力更强的供应商，，，，，，，，实现制造与流通一体化；；；；；；；；流通端（成品交付&售后），，，，，，，，物流企业配合品牌商管控渠道和库存，，，，，，，，提供云仓管理及仓配一体化服务。。。。。

我们认为，，，，，，，，科技产业物流整体外包将成为趋势：首先，，，，，，，，科技企业核心是技术和产品，，，，，，，，物流并非其核心竞争力，，，，，，，，易于接受业务外包；；；；；；；；其次，，，，，，，，自建物流成本高、管理难，，，，，，，，合同物流服务品质在资本和平台推动下持续提升，，，，，，，，逐步形成供应链综合服务能力。。。。。

2.3  消费供应链：成本、效率与体验

我们认为中国消费供应链的演绎路径为：企业自营（封闭体系）——线下渠道分包下沉——线上渗透+线下连锁——全渠道协同。。。。。对于消费者，，，，，，，，本地生活（近场零售）、同城零售、区域零售和跨境零售构建完整生态圈。。。。。对于制造商/品牌商，，，，，，，，渠道协同的前提是物流体系的融合，，，，，，，，中立第三方垂直供应链的价值逐步显现。。。。。

1）全球趋势：第四次零售革命

一个简化的消费产业链包括：供应链、生产商（品牌商）、零售商（分销商）、物流商和消费者五个角色。。。。。根据《第四次零售革命将来临》（刘强东/2017），，，，，，，，零售的本质是成本、效率与体验，，，，，，，，全球零售业态的演绎路径为：百货商店——连锁商店——超级市场——电子商务。。。。。

传统“前店后厂”小作坊模式，，，，，，，，店主需要通过一己之力解决物流、信息流和资金流。。。。。在零售演绎路径中，，，，，，，，物流、信息流和资金流逐步实现社会化和专业化，，，，，，，，成为类似水电煤的公共基础设施。。。。。

信息流、资金流和物流基础设施的代表是：沃尔玛的retaillink，，，，，，，，蚂蚁金服和亚马逊FBA服务（FulfillmentbyAmazon）。。。。。第四次零售革命基于可塑/智能/协同的基础设施，，，，，，，，满足消费者主权诉求（需求个性化，，，，，，，，场景多元化，，，，，，，，价值参与化）。。。。。

2）中国实践：全渠道时代

参考《零售供应链简史》（金任群/2019），，，，，，，，改革开放以来，，，，，，，，中国零售供应链经历4次演绎：

产品为王：链主是生产商（或品牌商）。。。。。生产商将产品分销到大型批发市场，，，，，，，，长途物流借助铁路车皮/公路卡车，，，，，，，，本地自建物流。。。。。零售店（夫妻店为主）去批发市场选品采购，，，，，，，，以捎货方式完成物流，，，，，，，，消费者上门采购自提。。。。。

渠道为王：链主是渠道商。。。。。渠道（如连锁专卖店和仓储式超市）实行计划性采购，，，，，，，，通过外包运力（个体司机/合同物流）直接配送到门店。。。。。消费者仍然上门完成采购，，，，，，，，自提为主。。。。。

线上为王：链主是电商平台。。。。。电商卖家实行计划性采购，，，，，，，，通过外包运力（个体司机/合同物流）配送到仓。。。。。消费者线上下单后由网络型快递/落地配完成货到人的配送服务。。。。。

效率为王：链主或将回归制造商/物流商？？？？？？？借助中立第三方柔性供应链服务，，，，，，，，品牌商实现全渠道物流的统一。。。。。消费者在任意渠道下单，，，，，，，，由效率最高的渠道完成物流服务。。。。。

在电商平台（即线上流量）高度集中的时代，，，，，，，，制造商（品牌商）和物流商的盈利与估值空间受到相当程度的压制。。。。。我们欣喜地看到线上流量的多元化（拼多多、微商、直播等），，，，，，，，O2O线下重获竞争力，，，，，，，，以及品牌趋于集中化（自建渠道和物流对抗电商平台压力）。。。。。

中立第三方垂直供应链的价值逐步显现：多渠道供应链的完整统一；；；；；；；；社会资源最优（自建物流则往往是局部最优）；；；；；；；；同类业务充分隔离和跨品类柔性扩展。。。。。

★行业展望：供应链“大时代”

我们正在经历供应链革命，，，，，，，，上中下游都将迎来剧变。。。。。中国物流业长期受益于人口红利，，，，，，，，未来仍将受益于制造红利；；；；；；；；标准化物流产品可得性提升，，，，，，，，为合同物流和供应链服务奠定基础。。。。。

3.1  供应链的变迁

苹果重新定义了中国电子行业：苹果供应商成就了小米、OPPO/VIVO 和华为，，，，，，，，带来生态的繁荣。。。。。我们认为，，，，，，，，类似的逻辑很可能在物流业重现。。。。。

首先，，，，，，，，阿里重新定义了加盟制和“四通 一达”，，，，，，，，拼多多得以异军突起。。。。。

其次，，，，，，，，中国最优秀的物流企业(顺丰和“通达系”为代表)上市，，，，，，，，资本开支带动上游发展，，，，，，，，并成为初创公司的退出渠道。。。。。我们正在经历一场供应链革命，，，，，，，，上中游都将迎来剧变。。。。。

从商业本质看，，，，，，，，物流乃至综合供应链服务都属于工具，，，，，，，，或许最大的机会不是工具本身，，，，，，，，而是谁能利用工具重构行业(阿里借助“通达系”建立电商帝国)。。。。。

中国物流业长期受益于人口红利，，，，，，，，未来仍将受益于制造红利：大型物流企业资本开支带动上游设备(重卡、自动化设备等)产品升级和进口替代。。。。。

■ 重卡：相较于购置成本，，，，，，，，大 型物流企业更关心全生命周期(TCO)成本；；；；；；；；进口替代需求和本土重卡企业高端化(如一 汽解放 J7)相互促进，，，，，，，，物流业有望获得更具性价比的产品。。。。。

■ 自动化设备：高端物流自 动化设备一度严重依赖进口，，，，，，，，顺丰自主研发小件分拣系统，，，，，，，，OEM 成本仅为进口设备的 1/8。。。。。

而在物流业内部，，，，，，，，标准化产品可得性提升，，，，，，，，为合同物流和供应链服务奠定基础。。。。。以车队为例，，，，，，，，网络型快递/快运企业崛起，，，，，，，，单边干线外包需求衍生出“则一”等专业化车队。。。。。对于快递快运企业，，，，，，，，外包车队可以提供稳定、可靠的运输服务；；；；；；；；对于外包车队，，，，，，，，企业稳定的货源可以提升车辆效率，，，，，，，，并通过回程配货降低成本。。。。。福佑卡车独创 AI 算法调度车辆的散跑模 式(类似即时配送配单系统)，，，，，，，，进一步提升整车运力效率。。。。。

3.2  快递：三种力量的博弈

从产业结构角度，，，，，，，，电商件市场“四通一达”的格局无疑是非稳态的，，，，，，，，自然竞争的终点通向寡头垄断，，，，，，，，但实际进程还取决于政策约束、商流边界和企业家精神。。。。。由于相关方利益存在冲突，，，，，，，，因此需要优先级和价值判断。。。。。

快递天然具备基础设施属性，，，，，，，，即存在显著的外部性。。。。。以铁路为例，，，，，，，，各国政府策在“放松管 制”和“加强管制”之间摇摆可见端倪。。。。。我们认为，，，，，，，，政策约束可能倾向于维持竞争而非垄断。。。。。

无界零售意味着互联网巨头的战场从线上向整个供应链扩张，，，，，，，，商流的过度介入无疑会大幅压缩第三方的生存空间(类似即时配送)。。。。。UPS 包裹业务、FedEx 文件业务和 DHL 代理文化均和其基因息息相关。。。。。复盘中国民营快递发展史，，，，，，，，企业家的选择与努力至关重要。。。。。

3.3  快运：赔率的视角

零担市场可进一步细分为全网小票(快运)/区域小票(30KG-300KG)和大票零担(300KG -3T)，，，，，，，，整体属于存量市场。。。。。全网快运参与者包括直营企业(顺丰快运、德邦等)和加盟企业(中通快运、安能等)，，，，，，，，区域快运以本地企业为主，，，，，，，，大票零担则以专线企业和整合型企业(聚盟等) 为主。。。。。

资本介入+更低的门槛导致快运市场竞争激烈。。。。。根据运联智库(ID:tucmedia)的研究，，，，，，，，全网快运市场约1200亿元(2019年)；；；；；；；；假设中高端市场占比20%，，，，，，，，则240亿元中高端快运市场基本被顺丰和德邦瓜分。。。。。我们认为，，，，，，，，德邦股份的网络价值和市场竞争力被市场低估。。。。。